核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱trong>22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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