主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

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