平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪款需求或许尚可(kě)。<2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪/p>

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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