文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金氯化钾相对原子质量是多少，利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持氯化钾相对原子质量是多少，货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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