文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹>

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。