平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点(diǎn)散(sàn)发、社融1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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