来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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