核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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