核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个(gègrandma意思中文翻译，grandma是什么意思译)月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也grandma意思中文翻译，grandma是什么意思译就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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