平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学rong>

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)三传一反指的是什么意思，三传一反指的是反应动力学保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等(děng)。