核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提(tí)升别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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