核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化水娃是几娃？ 水娃是什么颜色(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场(ch水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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