核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是问题。新增融(róng)资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思g>新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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