摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：<遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用/p>

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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