主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇ong>

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。<八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇/strong>

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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